在撰写2018年中国医药产业投融资年报期间，《医药界》•E药经理人无数次从投资人口中听到这样的声音。相较于2017年仍然繁花似锦、烈火烹油的场面，2018年尾几乎所有的医药行业投资人都感受到了一股股肃杀之意。谨慎与紧张的情绪从二级市场传递至一级市场，又从投资机构蔓延至各家公司。一时间，焦虑成为了行业最普遍的心态。

      募资难，是让整个中国医药投融资市场感知这一轮寒意的最直接原因。清科研究中心发布的《2018年前三季度中国股权投资市场回顾与展望》显示，在过去一年时间里，不管是新募集基金数量还是募资总额都呈大幅下滑之势。2018年前三季度，市场上新募集基金共计2098支，平均每个月233支，而这一数字在2017年为297支，下降比例超20%；募集总额则为5839.26亿元，同比下降比例更是高达57.1%，尚不足去年半数。

      显然，2018年并不算是一个太平的年份。首先是持续低迷的宏观经济环境。国家统计局2018年10月19日发布的一组主要经济数据表明，第三季度中国经济增速仅为6.5%，创近十年来新低；二级市场也是一片紧张的情绪在蔓延，股权质押平仓、资金链断裂等成为了难破之局，一二级市场倒挂的预言已经一语成谶；就连一向出手阔绰的地方政府如今也多地陷入债务危机之中，此前竞相成立的引导基金大部分偃旗息鼓，纾困基金悄然浮出水面；而备受关注的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）在2018年4月正式落地后，更是直接对全行业募资砍上了致命一刀。

      2018年同样也是黑天鹅事件频发的一年。首先是中美贸易战的冲突升级，继而是震惊全国的“长春长生疫苗事件”的爆发，最近的一起则是备受争议的“基因编辑婴儿”事件。在方源资本合伙人吕明方看来，“如果说中国医疗健康产业长期来看还是一个春天的话，那么在今年大量不确定性事件频繁爆发的背后，确实市场是群体性焦虑的。”

      但可喜的是，尽管寒意已经被明确的感知到，募资困难的形势从目前来看还尚未直接传递至2018年医药行业的投融资市场中。清科研究中心的数据显示，2018年前三季度所有的投资案例中，归属于“生物技术/医疗健康”类的投资共有830起，投资金额共计为559.12亿元。2017年前11个月这两个数字分别为1008起和771.66亿元。不管是投资的数量还是金额，实际上速度都还尚未放缓。

      在夏尔巴投资创始合伙人、君联资本原董事总经理蔡大庆看来，这说明医药产业的抗周期性仍然存在。“不管环境如何变化，每年三四百万肿瘤新增的患者没办法减少。这种刚性的需求是医疗健康领域不同于其他行业的一个长期因素。”也正因此，蔡大庆在一定程度上仍然保持乐观，“说不定这两年投的项目，到最后回报最好。”

      此外，据《医药界》•E药经理人获悉，此前药品审评中心的几位首席科学家目前已陆续离开原工作岗位，而新的去向之一，便是投资机构。中国的医药投融资领域，又进来一份新鲜力量。

      但不管怎么说，凛冬显然即将正式来临。来自投资人的普遍观点是，2018年的这一轮募资难，将会在2019年显现的淋漓尽致，洗牌将会是中国医药投融资市场中的下一个关键词。

      在这一年动荡的尾声中，我们再次做出五个关于当下及未来的判断：

第一，到2019年一季度末，预计共会有10家左右的内地生物创新药企在香港挂牌；

第二，未来两年时间内，一批生物医药创业公司会倒下，其中可能包括估值在10亿美元以上的独角兽公司；

第三，产品层面的交易以及公司层面的并购接下来将会密集进行；

第四，投资市场将大幅洗牌，一批投资机构会就此蛰伏；

第五，创新药仍然会是医药投融资最重要的投资主线，全球新、中美双报等将会是追捧热点。

      募：强者恒强

      对于投资机构而言，2018年最显著的一个特点是两极分化。绝大部分机构，在2018年的募资情况都难以称得上理想。关键的影响点之一，在于《资管新规》的发布。

      2018年4月27日，《资管新规》正式落地执行。“对于整个VC/PE的募资来说，影响还是比较大的。”德同资本合伙人兼北京总经理许谦对《医药界》•E药经理人表示，“《资管新规》的出台，首先导致了对银行资金监管的加强，而实际上包括信托、政府引导基金在内的多种资金都会涉及到银行配资，所以整个资金面都很紧张，包括上市公司也受到影响。”

      尤其是对于早期募资来说，这种影响体现得更为明显。清科研究中心的报告显示，《资管新规》发布近半年时间，相较于2017年同期，2018年前三季度早期市场募集资金数量仅为46支，同比下降54.5%，募集金额则为54.38亿元，同比下降比例达57.3%。尽管2018年7月20日《〈资管新规〉实施细则》在过渡期方面给出了宽限，但募资形式依然严峻。

      没募到钱的，自然是一片哀鸿之声。但实际上这种紧张的态势却不是第一次在行业中出现。“这至少是第二次行业中出现因为募资难而带来整个行业的洗牌。”坤元资产合伙人周鋆回忆，第一次因为募、投、退困难而出现的洗牌应该是在2012年左右，当年的起因是来自美国的经济危机以及全球经济形势大幅波动、创业板效应减弱以及IPO发行速度放缓。其带来的结果是投资阶段的调整：一批投资机构选择往更早的方向去投，当时的说法是“VC天使化、PE VC化”；另一批投资机构则是往成熟并购的方向去做。

      而这一轮调整的直接影响，则是投资机构之间的两极分化。“简单来说，今年资金流向的选择性更强。”周鋆告诉《医药界》•E药经理人，作为母基金，坤元资产今年的感受同样明显。“首先是投资机构手里新增资金量大幅减少。今年我们选择合作的投资机构，基本上都是在行业中排名前20，也就是常说的白马机构，这些机构成熟，有品牌，关键是有成功案例，因此资金向这些投资机构的聚集越来越明显。”

      在这种情况下，强者恒强基本上是一个必然会出现的局面。“2018年上半年，德同资本完成三期人民币基金首轮封闭，在募资过程中我们深切体会到，对于有业绩、有品牌、有团队的专项医疗健康基金来说，或者对于一些老牌的VC/PE来说，来自宏观环境的影响可能就小一些。而从长期来看，经过一轮洗牌把不专业的机构洗掉，对于这些比较强的机构来说，一定程度上也是好事。”许谦表示。

      而除了资金明确流向头部机构之外，在过去一年时间里人民币基金与外币基金的募资也呈现出截然不同的两种面貌。

      尽管从整体上来看，人民币基金仍然占据着绝对优势地位：2018年前三季度，中国股权投资市场人民币基金共有2085支，规模超5100亿元；外币基金则为13支，规模则在700亿元左右。但从募资难度上来看，外币基金受到的影响明显比人民币基金要小。

      在远毅资本合伙人杨瑞荣看来，这和美元基金与人民币基金不同的资金来源有密切关系。“美元基金基本上还是以机构为主，比如各个大学、教育基金、养老基金等，这种来源一来非常稳定。二来此前几年大部分投中国的LP都赚了钱，所以继续投中国的意愿比较强。而人民币基金的资金来源则既包括政府背景或市场化的母基金，也包括上市公司、产业基金、高净值个人等等，相对来说受国内政策变动影响会更大一些。”

      “今天我们做生物技术、健康医疗，其实还是倾向于美元基金。科创板未来不知道是什么变化，但想在纳斯达克和香港上市，没有美元基金上不了。”在一场医药产业投资人论坛中，北极光创投创始人邓锋如此表示。

      投：修正估值

      一个值得关注的现象是，《医药界》•E药经理人经过对2017年10月1日至2018年9月30日中国医药投融资市场上发生的案例进行统计后发现，在募资额大幅下降的情况下，这一时间段内的投资热度实际上并没有下降：共发生VC/PE投资1113起，披露的总金额为1291.45亿元。而去年同期这一数字则分别是615起和444.49亿元。

      这似乎与投资人眼中的2018年医药投融资寒冬已至形成了一个悖论，但在周鋆看来，这种情况却并不意外。“首先是滞后效应。虽然新募资金少了，但存量的资金还在，2017年是募资的高峰期，那么按照惯性今年肯定还是要继续投出去，这也是为什么很多机构判断，最冷的寒冬不会发生在今年，而是在2019年。”

      在《医药界》•E药经理人对行业中十余家投资机构的走访中，一个普遍的观点是2018年医药投融资发生变化的关键时间节点应该是在6月份前后，也即《资管新规》落地大概两个月之后，紧张的态势开始正式显现。

      “其次VC阶段和PE阶段所受到的影响还是有所不同。从降幅来看,PE阶段会更明显一点，此前二级市场发行速度加快，大家都希望投完之后很快就能上市，所以PE价格是高的。而现在一二级市场倒挂成为一个常态，大家对于PE项目的热情度就会有所降低。VC阶段由于本身处于早期，更看重中长期的增长，并且资金需求量相对较小，从前三季度来看受经济周期的影响没那么明显。”周鋆表示。

      而在这种趋势之下，“对于估值的修正，至少在2019年就将是一个非常突出的命题。”吕明方表示。

      在吕明方看来，目前的中国医药产业正在经历一个痛苦的估值调整期。“在过去六个月的时间里，我们所碰到的项目基本都出现了估值下调的局面，大体在30%到50%这个区间，原来的估值几乎都难以维持。”“五折砍价、七八折成交”则成为了一个普遍的现象。

      而在三一创投执行董事、国投创新原执行董事尹正看来，对于企业来说，如今估值问题已经成为了生死存亡问题。“过去的两年，无非是估值高或低的问题，但不管怎样肯定能拿到钱。但在现在或明年，你有可能面临的问题是：不管估值多少，都根本拿不到钱。”

      这并非是危言耸听。在过去一年的医药投资市场中，至少有两个现象值得关注。第一是项目的投资周期明显变长。“从投资人的角度来讲，不管估值有没有下降，投资人的态度肯定更谨慎，我们有更深入的时间去做更深入的尽职调查，大家不用去抢案子了。”杨瑞荣表示。而另一方面，则是跳单的情况可能比以往任何时候都要更严重一些。除了投资机构本身可能资金也已非常紧张这一原因之外，对于待投项目的更严格要求，更是其中的重要原因。

      “整体来说，现在这个时候，我们所有的投资人，不管是产业投资人还是财务投资人，都变得更加理性和谨慎。”阿里健康投资主管杨春晓如此表示。这也就使得过去非常火的一些热门标的如移动医疗、AI等，在现在这一阶段表现得并不是特别好，“所以有一批企业，接下来会受到市场不好的局面影响。”

      这一判断已经在《医药界》•E药经理人所整理的数据中得到了印证。从2018年医药行业不同子行业已披露投资数量、金额及占比来看，原本火热的互联网医疗如今已显得有些式微：统计期间，互联网医疗投资案例共发生95起，融资额为136.31亿元，数量占比以及金额占比分别仅为8.54%和10.55%。相较之下，生物技术无疑更为火热，过去一年时间内各投资机构共投出了272个相关案例，金额则为480.69亿元。

      而在吕明方看来，不管是估值的下调，还是投资热点的变化，实际上是一个积极的信号，是促使创业者更回归理性的方式。“对于估值大家关注的是什么？对于创新药来说，更多的是你估值的相对合理性，其中包括你选择的治疗领域、未来的市场份额、如何进入市场，以及未来成药之后价格会发生什么变量。这么多变量，都会对估值产生修正的作用。”

      但一些被行业普遍认可的优质标的，其估值受到的影响则不会太大。“虽然估值下降是一个普遍现象，但有一些企业，只要它还承受得住，就会把融资的计划往后推迟，等下一步里程碑达到后再去进行融资。”蔡大庆介绍道。

      而当然也有投资机构在面对自己看中的理想标的时果断出手，哪怕做出一些“破例”的举动。红杉资本2018年就赶在信达生物正式IPO之间认购6000万美元，在最后一刻做了信达生物的基石投资者。“这在红杉医疗健康领域的投资历史上是第一次，我们之前都是投VC的。”红杉资本中国基金合伙人陆潇波如此表示。

      而这种“破例”则来源于对于项目的笃定看好，事实上信达生物成功在香港IPO后的资本市场表现，也让陆潇波更加坚定，这一投资是正确的选择。在过去一年里，红杉中国被认为是在医疗健康领域最活跃的投资机构之一，总共投了超过20家公司，其中还参与了基石药业与腾盛博药两家均高达2.6亿美元的融资。在陆潇波看来，“正是因为整个投融资市场不景气，才更显出来医疗领域是一个防御性的行业。”

      管：目标活下去

      “昨天我们刚刚聊了一个医疗项目，企业的诉求很明确，就是在严冬里面我要先活下来，这是重点，而不是做到多高估值。”在接受《医药界》•E药经理人采访时，周鋆如此表示。

      事实上如果从企业端出发，这样的心态并不鲜见。资本寒冬下，活下去是摆在所有医药行业投资者与创业者面前的第一要务。凛冬即将到来，也终将过去，但注定不会所有人都有足够的余粮熬过寒冬。具备哪些能力才能活下去，这是创业者所面临的关键问题。

      在尹正看来，持续的融资能力是一个必不可少的因素。“这是生物医药创新企业的一个特征，因为基本上企业创立五到十年之内不可能有现金流。”并且更重要的是看到风险，清楚的认识风险。“我们这个行业里有这么多精英，在做这么优秀的工作，但到头来这个行业的平均成功率并没有改变。这就是为什么我们经常说，大家一定要经历这个失败，经历这个学习过程，才能够慢慢形成一个更理性的预期。”

      而在杨瑞荣看来，在当前基本面不好的情况下，持续融资的能力建立无疑很难，企业能做好的，是如何开源节流。“一个初创型的企业，大部分的死是自己作死的，成本没控制好，乱花钱。”杨瑞荣的建议是，先节流，再开源，有些不是当前必要的业务或是前景不太好的东西，该放弃要果断放弃。

      在这个环节中，投资机构对于创业者的“管”或“帮”，无疑就显得十分重要。“实际上大家现在越来越重视投后服务，在企业需要的地方提供帮助。”正心谷创新资本投资总监袁可嘉介绍，目前医疗投资机构本身的专业化趋势也越来越强，投后服务从最初的对接后续投资机构、PR宣传、园区落户发展到更为专业的为企业在各个发展阶段引入合适的人才，产业链上下游的合作与整合，产品线相关的BD合作等等。

      除了资源的对接，投资机构与被投项目之间本身的业务协同也将成为“管”这一环节非常重要的一点。“平安本身的一些保险业务实际上就可以与我们的投资项目之间协同对接。”平安创投董事总经理张江表示，除此之外，平安集团本身还有平安证券等这样专业的金融机构，创投团队里面还有此前来自国药集团、药监局、证监会、上交所的同事，因此对于被投企业后续的发展也将会形成很大的助力。

      事实上，在越来越大的融资压力下，很多企业往往等不到最终上市敲钟，就已经被迫的针对形势作出反应。主动降低估值，或是创始人更多的稀释股份，已经并不罕见。“医药和器械企业进入临床阶段后，对于资金需求和额度和紧迫性会直线上升，为了覆盖相应的适应证和产品管线的未来临床及相关花费，融资的需求是固定的，如果市场处于低谷，整体估值下降，那么融资的股权可能做出更多的稀释，或者企业需要重新评价资金需求，砍掉一些非核心管线的预算，降低融资总额，美国的很多初创公司会把自身管线产品的部分权利单独切割并授权出去，换取企业发展必须的现金，保证重点业务的资金健康。”袁可嘉表示。“企业需要根据自身情况选择合适的策略，保证资金的可持续性，从历史上看，熬过经济低谷企业，会在未来的经济繁荣中绽放得更加灿烂。”

      退：新希望显现

      “2018年的整个资本市场中最重要的一件事情，您会认为是什么？”这是《医药界》•E药经理人给受访的十余家投资机构的一个共同问题。

回答几乎完全一样：第一，港交所新政；第二，科创板。原因也几乎完全一样：提供了两条重要的退出通道。

      “今年我们推出改革之后的反响，比此前想象得还要热烈，特别是生物医药这个版块的热烈程度。”2018年11月30日，在一场名为“中国生物医药创新的机遇与挑战”的行业大会中，香港交易所董事总经理巴曙松如此表示。在巴曙松看来，港交所正在成为一个“非常有活力的亚洲生物医药融资和定价中心”。

      “对医疗健康行业，特别是于创新型的、研发型的生物医药企业来说，这确实是一个重大的影响。此前国内相关部门制定的上市标准是按照制造行业的财务标准来制定的，所以对财务指标的要求更高，在制造业大国，这在一定程度上有其合理性，但对于新经济类型的创新项目来说，特别是研发创新型药企，就很难达到要求，所以港交所的放开实际上是给这些企业提供了一个新的退出渠道。”许谦表示。

      同样逻辑的还有科创板。这一说法在进博会上首次被提出之后，一系列落实行动正在展开。2018年11月20日，上海市委书记李强前往部分金融机构，重点围绕“在上海证交所设立科创板并试点注册制”开展调研，并将其定义为“资本市场的重大制度创新”，生物医药也成为科创板所瞄准的重点领域之一。

      但相较于对港交所新政的认同，由于具体规则尚未明确，投资机构与外界对于科创板仍然存在着不少疑虑。12月1日，上交所副总经理刘绍统在2018年第14届中国（深圳）国际期货大会发言时提及科创板与注册制相关情况，尽管官方口径还未正式发布实施细则，但目前相关细则也已有迹可循，其中关键一点在于科创板对企业的定位，从目前来看首个要求就是必须有自己的核心技术，确实拥有比较领先的科学技术。

      从这一角度来看，当前这一拨生物医药公司能否符合“自己的核心技术”这条标准仍然存疑。真正全球新或是具备完整的自主知识产权的创新药项目，在未来或许会逐步出现，但在当前却仍然稀缺。

      “要在风险和收益之间找到平衡，我想这将是下一步即将推出的科创板面临的最大挑战。”巴曙松如此表示。而吕明方则认为，不管是香港还是内地，这些政策的出台，实际上对于生物医药创新企业来说，“一方面是雪中送碳，增加了你的研发资金实力。但另一方面，要求企业必须更静下心来，回到研发企业的本质，不要盲目攀比，不要在估值上纠结，而是要真正解决临床需要，解决创新性。”

      而其中必要的难度也必须清醒的认识到。“科创板的推出也并不意味着所有企业都能上市，有可能还是千军万马过独木桥。”袁可嘉认为。此前有机构曾对目前处于辅导期内的科创类企业进行统计，总数达617个，其中医疗健康行业为70个。而在其中，处于辅导期时间最长的，已经超过了2500天。

      而另外一个重要的退出路径，则可能是并购。“市场上可能会出现一批新兴力量：他既不是投资人，也不是传统的中国本土企业，而是有非常强的创新能力和规划，还有判断，手里又有现金的这样一批介于投资人和产业战略投资人之间的一批新兴势力。”尹正认为，因为一级市场的冬天到来，大家很有可能要抱团取暖，其体现形式，或是在新药品种上的交易，或是在生物医药创新企业层次上的并购整合。

      但在华盖资本创始人许小林看来，目前中国资本市场对于并购来说最大的问题是仍然缺少“并购文化”。“在美国有很多PE并购基金，它的逻辑非常清晰，运作也非常成熟。一个小公司可以借助并购基金并购一个很大的公司，一个并购基金也可以并购一个非常成熟的大型企业，中间它会用很多银行资金来做杠杆，并购买卖双方都能从中找到自己的价值所在。而中国目前的情况是只要自己活得还不错，或者能活下去，一般都不太愿意被别人并购。”

      蔡大庆也表达了类似的观点。“如果并购的主体是上市公司，那买一个未盈利的公司对上市公司的净利润就会产生影响。而如果对方是有利润的公司，那么轻易的也不会卖，而是会等待自己上市。简单来说，国内的并购环境还没有到像国外那种程度。”

      但有一点是确定的，即不管是通过香港、内地还是美国的资本平台IPO，还是以并购的形式实现退出，当前的寒冬之下，仍然是有隐隐的希望在显现。只是，谁能找到足够的余粮度过寒冬，谁能坚定正确的方向往前走，是决定谁最后能碰到那盏希望之光的关键要素。