2018年4月港交所的上市新规，是2018年中国生物医药企业最大的资本制度红利之一。历时8月，已有近30家新经济和生物科技公司IPO，其中包括4家生物医药企业。加上12月24日敲钟的君实生物，以及刚刚递交申请书的复星旗下生物医药公司复宏汉霖，这个数字则变成6家。锣鼓喧天之下，资本市场对这些明星创新药企们给出的反馈却未如预期，新股破发、股价低迷引发市场担忧和热议。

       “近期生物科技板块的表现，部分与大市低迷和相关行业政策有关，我们无法判断短期这些趋势会否延续。”港交所总裁李小加在12月20日撰文回应“明星公司的IPO为什么也会破发”疑问时称，“但从长远看，我们认为中国的生物科技行业已经迎来发展的春天，投资者对于这一行业的投资机遇也表现出浓厚的兴趣，我们相信生物科技板块对于提升香港市场的多样性和丰富投资者选择具有重要价值。”

       新规背后，这些“未盈利”的创新药企们纷纷选择“杀入”资本市场的原因还在于，2019年要迎来真正商业化竞争了，得益于近一两年来新药审评审批的加速、各项政策对创新药的资源倾斜，上述5家企业的药品或上市获批或上市在即。

       “俗话说，‘买的不如卖的精’，虽然市场不太好，但是整体来看，目前也是好的资本市场的时间窗口。趁着二级市场投资者认可，赶紧上市IPO。哪怕是‘流血上市’，对于早期投资人来说，也是赚得盆满钵满了。”北控医疗投资总经理何风志在接受采访时表示，“如果企业再不上市，企业的产品很快就上市了。产品一旦上市有销量，企业有收入和利润，企业的价值就只能按照市盈率估值，不能按照‘市梦率’估值了。”

       商业化加速

       目前已上市的5家生物医药企业中，歌礼生物上市了丙肝新药戈诺卫，华领医药正在开发2型糖尿病新药Dorzagliatin，百济神州、信达生物和君实生物手上都握着已上市或即将上市的重磅PD-1药物。

       2018年5月，歌礼提交IPO申请书；6月13日，歌礼宣布旗下首个抗丙肝1类创新药戈诺卫(达诺瑞韦，ASC08)获批上市。

       12月17日下午，君实生物宣布首个国产PD-1特瑞普利单抗注射液获批上市；12月24日，君实生物在港交所敲钟，开盘价为23.5港元，圣诞下午休市，截至午市收盘君实股价23.75港元，上涨22.55%。

       2018年7月27日，继2016年2月在美国纳斯达克上市后，百济神州宣布登陆港交所。百济神州首席财务官兼首席战略官梁恒其时在接受采访时表示，“在开始进入商业阶段以后，我们觉得中国和亚洲的投资者对中国的商业市场更加了解，在香港上市确实有希望让更多的中国和亚洲投资者来参与的考虑。”

       登陆资本市场背后，长远来看，这些公司拼的更是产品竞争力和后续商业化能力，包括药品质量、产能、渠道、销售团队以及医保等要素。

       君实的PD-1单抗上市获批，意味着其正式进入商业化，其竞争对手包括拥有已上市PD-1药物Opdivo的BMS和Keytruda的默沙东，以及几乎同期递交上市申请的国内公司信达生物、恒瑞医药和百济神州。

       由于已上市的O药和K药在中国的上市价格几乎全球最低，业内猜测国内PD-1药物陆续获批后各家将进入价格战。K药在国内获批规格为100mg，定价17918元；O药国内零售价为40mg/10ml：4591元，100mg/10ml：9260元，而业内甚至有消息称君实零售价或为6000元左右。君实负责人对记者表示，“定价、价格方面还在研究，我们会参考已上市的进口药价格，会是有竞争力的价格。”

       “我觉得PD-1今后几个月或者几年，主要问题在于产能，而不是价格的问题。因为PD-1是大分子、是抗体，生产复杂，病人需求还是很大的，另外是质量的问题。”百济神州中国区总经理兼公司总裁吴晓滨在接受采访时表示。

       根据信达招股书，将对包括PD-1药物在内建立直销团队，“目前我们正在建立及预期将在获得信迪利单抗上市批准时拥有一支由250人组成的商业化团队。”并在市场需求增加时增至500人。

       价值回归?

       创新药企们摩拳擦掌，投资人做好准备了吗?

       李小加对投资者表示，在投资新经济公司时要谨慎，谨慎，再谨慎。“生物科技是一个高度专业化的投资领域，并不适合所有的投资者参与。香港交易所不会对生物科技公司的盈利能力进行实质性审核，也不会控制上市节奏。因此，我们建议投资者对于高风险高收益的生物科技板块一定要有备而来，不要贸然投机。”

       吴晓滨认为，“可能各家模型都不太一样，因为没有销售，利润在现阶段更谈不上，所以估值很大程度上取决于每一家研究的模型，所以过去中国的投资人，甚至包括亚太投资人，在这方面的经验是不足的。”

       麦肯锡全球资深董事合伙人乐诚铎认为，“要在香港形成真正的生物科技集群仍然需要时间，很多要素尚处于萌芽阶段，企业面临的困难还有很多，先期上市的几家公司股价表现不佳就是佐证。但近期进展就好比是中国企业家梦寐以求的强心剂，刺激他们研制革新产品。”

       资本市场的变动和把握合理的融资节奏对于创新药公司来说至关重要，因为研发投入越来越贵了。虽然创新药在全球都风头正劲，但根据德勤最新发布的研究报告，新药研发效率在2018年创下历史新低，全球TOP12药企在研发管线的投资回报率仅1.9%，2010年的该数值是10.1%，此后逐年下跌。

       对于未来的走向，何风志认为，“资本会青睐有一系列研发产品线的公司而不是只赌1-2个品种的公司。这些产品又是真实而不是拼凑起来的，则可以分散一些风险。此外，要注意知识产权和专利的问题，很多知识产权和核心专利还在跨国医药公司里。小企业没有上市的时候，这些大公司没有时间和精力关注。一旦走向资本市场，就可能成为他们的竞争对手，这些大公司可能会拿起知识产权的武器来捍卫自己的利益。”

       瑞银证券中国医药行业分析师赵冰表示，“港股投资者、海外投资者对于医药项目的估值方法体系在技术层面不存在差异。这一轮的遇冷，是对估值偏高的合理回归，长期来看，这个风口是过去了，不代表未来不会再吹起来，这是一个潮起潮落的过程。”