仅从2018年年报数据上看，复星医药（600196.SH）的营收比恒瑞医药（600276.SH）高一点，净利润比后者低一些，但是二者的股价和市值却有天壤之别。是什么原因让恒瑞医药有70倍的PE，而复星医药只有30倍左右？

       除去二者的战略定位有差异外，两家公司的年报数据也彰显了很大的不同。市场定价，其实真实反映了财报包含的意义。

       经营现金流与净利润的不同步

       虽然恒瑞医药和复星医药同属医药行业，但二者的经营方向并不完全相同，尤其是复星医药作为复星集团的一个战略布局，从事医药的目的和恒瑞医药也有所区别。

       复星医药从事医药制造和研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断、医药分销与零售三大块，而恒瑞医药主营业务是药品研发、生产和销售。复星医药是内生增长与外延并购双轮驱动，恒瑞医药只是内生增长的单轮驱动。

       2018年以前，两家公司的营收和净利润增长几乎像平行线，都保持了较为强劲的增长。但是，复星医药的净利润在2018年掉队了，归属于上市公司股东的净利润同比下滑13%。

       据复星医药年报披露，2018年净利润下滑的原因主要有四个，一是加大了研发投入，研发费用较2017年增加4.53亿元，增长44.14%；二是新参股的合资企业尚处于前期投入阶段，亏损较多，不含国药产投的其他联合营企业分占损益为亏损1.71亿元，较上年同期亏损增加7010.71万元；三是因资金杠杆较重，利息费用较2017年增加3.52亿元；四是控股子公司奥鸿药业由于奥德金销量减少，报告期内实现净利润2.29亿元（含评估增值摊销），同比下降39%。

       净利润是衡量企业经营成果的核心指标，但这个指标特别容易被操纵。结合经营性现金流量净额，则可以辅助判断净利润指标。

       2016年以前，恒瑞医药的经营性现金流量净额和净利润的比值非常接近1，说明其产品具有较强的竞争力，销货款都能同步收回。但是2017年起，恒瑞医药的净利润明显比经营性现金流量净额多了不少，是什么原因？

       通过资产负债表变动项目发现，恒瑞医药的存货增幅过快，2018年较2016年几乎翻了一番。在年报中，笔者找到这样一句话：由于环保治理，不少原料企业关停并转，加上部分企业垄断原料生产和销售，原辅料价格快速上涨，导致公司部分产品成本增长较快。由此可以判断，2016年大规模环保治理以来，公司为了锁定原辅料的价格，较多地囤积库存，从而挤占了资金，导致经营性现金流量净额较净利润更少。

       有趣的是，复星医药的经营性现金流量净额和净利润的变动情况，几乎和恒瑞医药相反。2017年以来，经营性现金流量净额才更加接近净利润，是因为复星医药也囤积了大量存货？

       从报表来看，一方面，复星医药的应收账款和存货不算低，但另一方面，公司的研发支出的核算和恒瑞医药略有不同，导致了净利润的含金量不同。

       研发支出对利润影响

       2018年11月，国家新出台的带量集采政策，引起了医药行业的震动。上市药企股价连续下挫，由于政策出台时间在年底，实际落地到了2019年，所以在2018年的年报上，看不出对全年业绩的影响。

       带量集采政策对纳入集采名单的仿制药的打击是致命的，中标的产品价格被大幅拉低，未中标的不仅失去了采购量，价格也不可能维持原来的暴利。但是新政保护创新药，允许创新药自行定价。

       所以药企在研发方面的投入，几乎是不惜一切代价。

       2018年，恒瑞医药研发支出高达26.7亿元，占营收比例15.33%；复星医药研发支出25亿元，占营收比例的10.1%。从研发金额上看，二者不相上下，从营收占比来看，复星医药略逊一筹。

       但是，二者的账务处理却大相径庭。

       根据会计准则，符合一定条件的研发支出，可以计入无形资产，叫做研发支出资本化。也就是说，研发支出可以计入研发费用，也可以计入无形资产。这两种账务处理方式的主要区别，就是对利润的影响。

       根据新会计准则，2018年财务报告研发费用单独列示，在此之前列在管理费用中。计入费用就要抵减当期利润，假设某公司发生了100万元研发费用，就实实在在地减少了100万元利润。而计入无形资产的研发支出，则根据无形资产的可使用年限进行摊销，假设该公司100万元研发支出计入无形资产，摊销期5年，那么当年减少的利润就不到20万元，相对于全额费用化处理，资本化处理至少合法“虚增”了80万元利润。

       恒瑞医药的26.7亿元研发支出全额费用化，直接抵减了利润；而复星医药的25亿元研发支出，有40.98%进行了资本化处理，共计10.27亿元。

       长期以来，由于高额研发支出的处理方式不同，和恒瑞医药相比，复星医药的净利润是有一定的“含水量”的，如果将每年的研发支出全额费用化，复星医药的经营性现金流量净额和净利润也相差不多了。

       会计估计也有差异

       除了研发支出的账务处理不同外，两家公司对会计估计的使用也不尽相同。

       会计估计是指对结果不确定的交易或事项以最近可利用的信息为基础所做出的判断。比如公司花1000万元新建了一栋办公楼，这不可能当年都作为成本抵减利润，需要预估使用年限，每年提取相应的折旧，这种账务处理方式就是会计估计。

       先看两家公司在固定资产折旧上的处理差异。笔者阅读过数百家上市公司财报，仅发现恒瑞医药采用了加速折旧法。比如上文提到的办公楼，按照年限平均计提折旧，是大部分公司都采用的折旧方法，叫做平均年限法。由于很多设备具有初期产能较大，后期产能下降的特点，根据会计准则，可以采用加速折旧法计提折旧。加速折旧法在设备使用初期计提更多的折旧，会带来较大的利润压力，所以上市公司较少采用。

       恒瑞医药在2005年开始使用加速折旧法对医药设备计提折旧，2018年，机器设备余额26亿元，计提的折旧达2.67亿元；复星医药所有的固定资产都采用平均年限法，机器设备余额48亿元，计提折旧则为4.13亿元。如果按照恒瑞医药的处理模式，复星医药的折旧大约增加6000万-7000万元。

       再看坏账准备的处理方式。

       恒瑞医药对坏账准备的处理方式也非常激进，在A股上市公司里极其罕见。公司对3个月以内的应收账款计提1%的坏账准备，4-6个月的计提5%的坏账准备，半年到1年计提10%，1-2年计提30%，2-3年计提70%，3年以上100%计提。恒瑞医药的客户账期大多数在3个月以内，因此，公司60%以上的坏账准备是针对3个月以内的应收账款计提的。

       复星医药则是1年内不提折旧，1年以上100%计提折旧。

       如果按照恒瑞医药的坏账计提标准，复星医药差不多要多计提4000万元左右的坏账。

       综合来看，会计估计方面，复星医药较恒瑞医药更为缓和账务处理，形成了1亿多元的利润“水分”。

       资产结构对比

       虽然两家公司的净利润相差并不大，但是净资产收益率（ROE）差了接近一倍。主要原因是复星医药的资产较多，而且与恒瑞医药相比，资产质量也不佳。

       衡量资产质量的标准是资产的变现能力，除了货币资金外，通常应收票据（银行票据）、理财产品、可供出售的金融资产等流动资产是变现能力最强的，应收账款、存货、长期股权投资、商誉等资产则是变现能力较差的。变现能力强的资产越多，由此计算的净资产的质量越高。

       截至2018年年底，恒瑞医药资产总额223.61亿元，其中货币资金和其他流动资产（理财产品为主）占据一半，据此计算的净资产非常优异，ROE不仅高，而且分量足。

       而复星医药的资产总额虽然高达705.5亿元，但其中变现能力比较差的资产比较多，如长期股权投资、商誉、无形资产、研发支出等。

       在扩大生产规模方面，恒瑞医药主要是通过新增创新药、加大推广力度，通过增加销售费用扩大销售规模，而复星医药更多的是采用并购。并购的优点是迅速扩大生产规模，但缺点也非常明显，新增的长期股权投资和商誉有减值的风险。2018年，复星医药的控股子公司 Breas 计提商誉减值准备8000万元。

       通过上述对比分析，和恒瑞医药激进的账务处理相比，复星医药的利润是有不少“水分”的，如果参照恒瑞医药的账务处理方式计算复星医药的净利润，再以此为依据重新推算PE，会发现复星医药的PE大致在50-60倍左右，和恒瑞医药非常接近。

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