进入2019年Q1的最后一个月份，各上市公司的2018年年报陆续发布。目前在药店板块，就有包括一心堂、大参林以及老百姓发布2018年“成绩单”。其中，一心堂2018年全年营收91.76亿元、大参林2018年全年营收89.49亿元，老百姓营收则接近95亿元。

       不过，在资本市场，有一种雷，叫做“商誉减值风险”，而商誉减值风险之所以形成，最大的原因是企业频繁并购、大手笔并购，被并购方的业绩却没有达到预期，按规定必须进行测试并计提。

       据《数据宝》资料，截至2019年1月31日A股有34家公司爆出业绩雷，其中亏损最严重的的天神娱乐预亏超73亿元，一年亏光了历史盈利之和，天神娱乐此前曾预计去年净利润为0-5.1亿元；包括天神娱乐在内有14家A股公司2018年亏损额有望超过其A股总市值。这34家上市公司无不是因为并购。

       上市药店是并购战略的坚定支持者、积极实践者，也是获益者。那么，这一波商誉减值天雷滚滚会否累及上市药店2018年业绩，影响又几何？

       商誉雷

       商誉，一般分为自创商誉和外购商誉，其中外购商誉指企业并购中收购方因存在对被收购企业的良好预期，认定其能在未来获取超额收益而确认的无形资源。会计上的商誉一般指外购商誉。按照财政部《企业会计准则第20号——企业合并》规定，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。通俗点说，就是“并购方甲的并购出价-被并购方乙的净资产”。

       商誉减值风险随并购而生。只不过，资本市场上蓬勃推进的“企业并购——规模扩张——效益增长——再次并购”的扩张模式，在被并购方经营正常、效益达标的情况下，被忽视或没有及时暴露。然而，当被并购方后续经营业绩无法达到并购发生时作出的业绩承诺，并购资产的高估值、并购支付的高溢价的合理性就需要进行重新评估，上市公司需开展减值测试。测试结果该资产的可收回金额低于账面价值的，则应当将资产的账面价值减记至可收回金额，减记的金额确认为资产减值损失,计入当期损益,同时计提资产减值准备。

       2018年11月16日中国证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，将此前被掩盖的商誉减值风险赤裸裸暴露在投资者前，引发了人们对商誉减值风险的重视。该文件明确对因企业合并所形成的商誉，不论是否存在减值迹象，上市公司都应当至少在每年度终了进行减值测试。随着商誉天雷的逐渐引爆，也引发了资本市场的一场巨震。

       上市公司商誉减值损失计入当期损益，成为部分上市公司业绩不确定性的一大重要来源。由于减值测试通常在年末进行，年末的年报业绩预告期也成为上市公司业绩“变脸”的频发期。

       据统计，截至2018年三季度末，A股上市公司商誉资产规模已达到1.45万亿元，同比增长15.18%，创历史新高。有149家上市公司的商誉占总资产的比例超30%，64家商誉占总资产比例超40%，21家商誉占总资产比例超50%，同时有18家公司的商誉超过其净资产。这带来了相应的商誉减值风险。在已发布业绩预告的上市公司中，有50家认为存在商誉减值风险，须进行减值测试。

       大盘点

       医药行业是商誉减值的重灾区。医药企业的整体商誉风险大，与医药行业一直估值高、部分上市药企为加快转型升级而选择频繁并购有关。据资料，2010年我国A股医药生物行业的总商誉为33.39亿，截至2018年第三季度已上升为1427亿元，几年时间商誉涨幅高达42.74倍，占全行业总商誉的9.8%，仅次于传媒业的11.6%，居第二位。

       上市药店的情况相对乐观一些。主要有三个方面的原因：一是上市药店开展的并购规模普遍不大，最大的一笔收购是去年的益丰药房对河北新兴的收购，也不过是以13.84亿元收购河北新兴86.31%股权。二是并购标的的估值近年来虽逐步攀高，但整体还算理性，应当说处于并购方可控的范畴。三是近年来药品零售业成长性良好，实施的药店并购大多完成了预期，没有产生严重的商誉减值风险迹象。

       截至2018年9月30日，四家上市药店的商誉如下：老百姓商誉180621万元，占其总资产的23.46%、净资产的61.52%；益丰药房由于新完成了对河北新兴的收购，商誉大增到207000万元，占其总资产的31.53%、净资产的61.25%；一心堂商誉达106565万元，占其总资产的15.27%、净资产的27.02%；上市较晚的大参林商誉只有32113万元，主要是对外投资形成，占其总资产的5.04%、净资产的10.95%。

       上市药店对商誉及其减值风险一直非常谨慎。一心堂2018年11月26日在投资者互动平台回应“商誉新规对公司利润有何影响”的提问时称，关于商誉核算和管理的会计政策并没有改变，公司自从有商誉开始，均严格按会计准则执行，每个会计年度进行减值测试。目前并未发现有该项政策会对公司经营利润造成重大影响。

       老百姓、益丰药房的商誉的绝对规模和占比在行业内处于较高水平。老百姓的商誉自然与其并购力度大有关。自2015年年初上市后老百姓就开启并购之路，商誉从最初的3.99亿元暴增至2018年三季度的18.06亿元，占总资产的比例已高达23.46%，减值风险始终犹如悬在上市公司头顶的达摩克利斯之剑。值得警惕的是，老百姓近来几笔并购价格居高不下，有的标的资产收购价格已经远超上市公司自身的估值水平，形成了一、二级市场估值倒挂的“奇观”，这种情况是极不正常的。

       益丰药房的高商誉集中形成于2018年，显然与并购河北新兴药房有关。截至2017年底，其商誉还只有69413万元，占其总资产的14.51%、净资产的21.92%；完成对新兴药房的并购后，这三个数据分别增长为207000万元、31.53%、61.25%。药店实力在得到倍增的同时，商誉风险也急剧上升。

       排雷策

       并购，一向被视为上市公司做强做大最有效的途径，上市药店更是并购战略的坚定实施者与直接获益者。如果说一开始上市药店的并购还算理智，那么2017年以来药店并购的过高估值已经让人颇为忧心了。

       显然，即使高估值也要并购的逻辑是：利用上市资本优势及二级市场的高估值，大肆收购相对低估值的一级市场资产，快速做大规模和业绩，进一步推升估值水平进行债务和股权融资，然后再去收购，如此循环往复下去。这种游戏在被并购方业绩达标的情况下能够维持，如果业绩一旦无法达标或并购的逻辑出现断裂，就可能出现“商誉雷”之灾。

       防范乃至排解商誉雷，可以从以下几个方面采取措施：

       1. 短期内，必须严格按国家会计政策计提商誉减值准备。每年会计年度终了，需进行减值测试，以提醒投资者注意风险，这是避免商誉雷集中爆发的直接措施。当然，其弊端是将影响当期收益，严重的甚至会出现巨额亏损，导致上市公司估价雪崩。

       2. 长期来看，必须调整并采取稳健审慎的并购战略。在这方面，一心堂及时收缩并调整战略值得点赞。2014年上市后一心堂一路大手笔并购，随着一级市场零售药店资产泡沫不断加大、并购PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率）越来越高，一心堂及时感受到风险并主动放缓并购步伐，2018年内实施了两次不大的并购。与并购收缩同步的是一心堂将发展的主要途径转向了自建新店。

       3. 坚持价值投资理念，并购时对被并购方的估值必须确保在合理、合适的水平。感受到风险并及时收缩战线的不止一心堂。未来药店并购将越来越趋于理性。虽然未来并购的PE、PS等无法给出具体的限值，但以往并购动辄1.2倍以上PS估值、20倍以上PE估值，一二级市场形成估值倒挂等怪象确实不能再持续了。

       4. 做好被并购药店的融合、经营、发展是重中之重。并购战略虽在收缩，但面对有良好质地与消费者口碑、有较好盈利能力的药店，并购还是需要的，不能因噎废食。值得注意的是，不仅要确保其并购后业绩达到预期，还要确保承诺期后的业绩逐步增长，至少不能大幅下滑。

       5. 增加并购决策的透明度，让中小投资者有充分的知情权与参与权。药店并购具有规模不大、多发频发等特点，有些收购的净资产达不到公司章程或有关规定必须股东大会审议决定、正式公告披露信息等要求，往往并购完成后才在定期报告中发布“进展情况”，这种机制对提高决策效率有利，但也带来了决策风险。建议上市药店加大对并购重组事宜的透明度，依靠中小投资者的监督降低商誉减值乃至并购失败等风险。

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